投資建議:

　　目前公司項(xiàng)目集中在50大城市中心城區(qū),政府財(cái)政實(shí)力雄厚且信用良好,預(yù)計(jì)回款風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較校隨著金融保障模式推出,公司新簽訂單回款保障有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年EPS分別為1.60元、2.21元和3.02元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為21倍、15倍和11倍,首次給予“推薦”評(píng)級(jí)。考慮到10月份是重要回款節(jié)點(diǎn),三季報(bào)回款質(zhì)量存在超預(yù)期可能,建議積極關(guān)注。

　　事件:

　　9月13日,我們參加?xùn)|方園林南寧秋季機(jī)構(gòu)投資者交流會(huì),與公司新一屆董監(jiān)高成員進(jìn)行交流,同時(shí)參觀(guān)公司承建的南寧地標(biāo)項(xiàng)目(五象湖公園)。

　　要點(diǎn):

　　三大板塊并舉,二次創(chuàng)業(yè)再起航。公司是國(guó)內(nèi)園林行業(yè)龍頭,業(yè)務(wù)以市政園林為主(2012年收入占比達(dá)88.5%)。此次交流會(huì)中,董事長(zhǎng)重點(diǎn)介紹公司未來(lái)5年戰(zhàn)略框架,將形成景觀(guān)板塊、生態(tài)板塊、苗木板塊三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化,景觀(guān)業(yè)務(wù)占比逐步回落至50%,生態(tài)業(yè)務(wù)和苗木業(yè)務(wù)均上升至25%。我們認(rèn)為三大板塊緊密相連,業(yè)務(wù)協(xié)同關(guān)系強(qiáng),未來(lái)公司收入結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化,避免單一業(yè)務(wù)(市政園林)過(guò)度依賴(lài)。金融保障模式首度亮相,未來(lái)回款再添新保障。由于市政園林項(xiàng)目多以BT形式為主,即業(yè)務(wù)開(kāi)展的同時(shí)需要為政府墊資。在收款模式上,公司一直領(lǐng)先于業(yè)內(nèi),采用類(lèi)BT(BT與進(jìn)度款相結(jié)合)業(yè)務(wù)模式,提升資金周轉(zhuǎn)效率,同時(shí)匹配土地保障條款,降低應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)。考慮到當(dāng)前政府面臨較大的債務(wù)壓力,為進(jìn)一步保障回款安全,公司再度創(chuàng)新提出金融保障模式,通過(guò)共同基金、銀行再貸款、定向信托、資產(chǎn)買(mǎi)斷、保理、增信等多種途徑與金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作,提升資金回收效率。目前公司已于國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、建行、工行、民生、中信等銀行展開(kāi)合作,預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月內(nèi)將有適用于金融保障模式的新項(xiàng)目正式推出。

　　定增順利通過(guò),未來(lái)兩年資金瓶頸緩解。公司已于9月6日收到證監(jiān)會(huì)批文,核準(zhǔn)公司在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)非公開(kāi)發(fā)行新股6918萬(wàn),發(fā)行底價(jià)為23.85元,意味著歷時(shí)兩年3個(gè)月的再融資終獲通過(guò)。從發(fā)行價(jià)格看,23.85元的底價(jià)較最新收盤(pán)價(jià)(33.77元)折價(jià)約30%;我們預(yù)計(jì)公司定增將在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)實(shí)施,若以底價(jià)發(fā)行,將募資16.5億元,若以最新收盤(pán)價(jià)發(fā)行,將募資23.4億元,以35%的墊資比例計(jì)算,公司有望撬動(dòng)超過(guò)66億元訂單。再融資獲批極大緩解公司當(dāng)前資金鏈壓力,為今明兩年增長(zhǎng)提供充足的資金保障。生態(tài)園林建設(shè)是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)。近日國(guó)務(wù)院下發(fā)加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建議的意見(jiàn)稿,生態(tài)園林建設(shè)成為四大重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一,提出“老城區(qū)人均公園綠地面積不低于5平方米,公園綠地服務(wù)半徑覆蓋率不低于60%”的建設(shè)目標(biāo)。這是首次以國(guó)務(wù)院名義就城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)文,意見(jiàn)下發(fā)對(duì)園林股構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好,標(biāo)志著城市園建從“地方推動(dòng)”進(jìn)一步上升至“國(guó)家推動(dòng)”,未來(lái)園林市場(chǎng)建設(shè)需求有望迎來(lái)新一輪爆發(fā)。

　　地方債無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。考慮到地方政府債務(wù)日益膨脹,市場(chǎng)對(duì)園林公司回款風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)展增速過(guò)度擔(dān)憂(yōu),目前已成為壓制園林行業(yè)估值的關(guān)鍵因素。我們依然維持此前觀(guān)點(diǎn),首先,BT模式回款風(fēng)險(xiǎn)并非園林行業(yè)專(zhuān)屬,節(jié)能環(huán)保、醫(yī)院、城市安防、建筑智能等新興產(chǎn)業(yè)同樣適用;其次,園林建設(shè)對(duì)改善生態(tài)環(huán)境,提升土地價(jià)值具有明顯作用,地方政府園建意愿強(qiáng)烈,回款更有保障。從目前的政府表態(tài)來(lái)看,我們傾向于認(rèn)為此次債務(wù)審計(jì)的主要目的在于“摸查”而非“充分暴露”風(fēng)險(xiǎn),因此,從最終的實(shí)際情況來(lái)看超預(yù)期的可能性不大,園林板塊有望整體迎來(lái)估值修復(fù)行情。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:戰(zhàn)略框架協(xié)議的具體項(xiàng)目落地較慢,市政園林業(yè)務(wù)開(kāi)拓低于預(yù)期,回款風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅惡化風(fēng)險(xiǎn)。