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　　10月30日，綠大地發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年增長幅度在20%-50%之間，與此同時(shí)刊登的公司2009年第三季度報(bào)告，顯示公司三季度業(yè)績超預(yù)期增長，公司的發(fā)展受到廣泛關(guān)注。我們近期調(diào)研綠大地公司，并就公司日常經(jīng)營和未來發(fā)展戰(zhàn)略等問題與公司進(jìn)行了交流后，我們認(rèn)為未來3-5年，預(yù)期公司業(yè)績年復(fù)合增長率可達(dá)30%。

　　自主繁育比例未來5年

　　提升到30%

　　公司的苗木銷售業(yè)務(wù)由兩部分構(gòu)成：自主繁育苗木銷售和外購半成品經(jīng)生苗育熟后再銷售。前者的優(yōu)勢在于有利于發(fā)展研發(fā)的新品種，毛利率高達(dá)80％，苗木的規(guī)格和質(zhì)量更易控制，缺點(diǎn)是栽培周期較長，基地周轉(zhuǎn)減慢；后者的優(yōu)勢在于生變熟過程中有利于發(fā)揮公司技術(shù)優(yōu)勢，增加成活率，使苗木自然增值，可加快基地周轉(zhuǎn)，較快適應(yīng)市場，缺點(diǎn)在于毛利率較低，只有26％左右且波動(dòng)性較強(qiáng)。

　　過去，為保周轉(zhuǎn)率和受制于種植基地，公司苗木銷售以外購半成品為主。隨著苗木種植基地的拓展，公司擁有了大量的土地資源可用于周期較長的自主繁育產(chǎn)品種植，自主繁育品種在公司苗木銷售營業(yè)收入中占比逐年穩(wěn)步提升。調(diào)研得知，公司規(guī)劃未來5年將使得自主繁育占苗木銷售的比例提高到40%左右，從而實(shí)現(xiàn)毛利率與周轉(zhuǎn)率上的平衡。

　　公司自主繁育苗木占比提升將有利于提升公司苗木銷售的綜合毛利率，從而提升公司盈利水平。未來5年內(nèi)，自主繁育苗木占比將穩(wěn)步提升到30%，從而帶動(dòng)公司苗木銷售綜合毛利率大概可以提升5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到42.2%。

　　種植儲(chǔ)備土地再增75%

　　土地是綠化苗木生產(chǎn)中最基本、最重要的生產(chǎn)要素，也是綠化苗木生產(chǎn)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)。近年來，公司抓住市場發(fā)展機(jī)遇不斷擴(kuò)大基地種植面積。目前，公司在云南省內(nèi)擁有土地總面積1.68萬畝，公司在2009年7月公告稱，擬定向增發(fā)募集資金收購云南文山州廣南縣蓮城鎮(zhèn)1.22345萬畝的林地來建設(shè)綠化苗木生產(chǎn)基地。此舉將使得公司土地儲(chǔ)備再增長75%。

　　公司產(chǎn)品一直供不應(yīng)求，苗木基地的擴(kuò)張?zhí)嵘�了公司產(chǎn)能，為公司業(yè)績的快速增長奠定了基礎(chǔ)。公司月望基地項(xiàng)目于2009年6月30日達(dá)到完全可使用狀態(tài)，在今年上半年已累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入3620.35萬元，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目毛利1322.28萬元。月望基地具備年產(chǎn)300萬株盆栽苗木和110萬盆4年齡觀賞苗木的產(chǎn)能。在明年、后年的這些產(chǎn)能的快速釋放將成為公司銷售收入的提升的主要?jiǎng)恿�。而廣南基地有望在2012年接過公司業(yè)績增長的接力棒，推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)高速增長。

　　綠化工程業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長

　　公司是云南省最早取得城市園林綠化施工一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)，且綠化工程所需苗木自產(chǎn)自供，綠化工程項(xiàng)目的承接力強(qiáng)。與其他綠化工程施工企業(yè)相比，公司擁有“研發(fā)-種苗培育-苗木種植基地-銷售-工程設(shè)計(jì)及施工”完整產(chǎn)業(yè)鏈，且公司同時(shí)從事綠化苗木種植及綠化工程施工，可促進(jìn)苗木銷售，形成協(xié)同效應(yīng)。2008年開始，公司綠化工程業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長。2008年綠化工程業(yè)務(wù)收入增長221.02%，2009年上半年增長134.06%，連續(xù)超市場預(yù)期。綠化工程業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)中的占比逐步提升。

　　在公司綠化工程業(yè)務(wù)收入快速增長的同時(shí)，2007年以來毛利率顯著下降。2006年-2009年中，東方園林的加權(quán)平均毛利率水平為31.77%，對比這兩家公司，我們認(rèn)為未來隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，綠大地該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平有望與東方園林所趨同。

　　在綠化工程業(yè)務(wù)的發(fā)展上，公司將在經(jīng)營規(guī)模和資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)的前提下，在繼續(xù)貫徹執(zhí)行“適度拓展”經(jīng)營策略和“促苗木銷售”營銷策略上，加強(qiáng)對有影響力、工程投資方資金實(shí)力強(qiáng)、回款有保證的綠化工程項(xiàng)目的承接力度。因此，我們預(yù)計(jì)公司綠化工程業(yè)務(wù)未來3年收入CAGR達(dá)30%，毛利率水平為31.5%。

　　省外市場拓展穩(wěn)健

　　綠化苗木行業(yè)市場集中度低，土地、資金等進(jìn)入壁壘高，且產(chǎn)品銷售受到地方政府政策和支持程度的影響較大，我們認(rèn)為綠化苗木行業(yè)現(xiàn)階段的發(fā)展特征決定了其還難以出現(xiàn)跨區(qū)域的并購整合。綠大地近些年在省外市場設(shè)立了幾家分、子公司，我們認(rèn)為其目的更多立足于對省外市場的培育和提高公司聲譽(yù)，為未來等待行業(yè)發(fā)展到可以跨區(qū)整合市場時(shí)打下基礎(chǔ)。省外市場的拓展，在近3年難以給公司貢獻(xiàn)多少利潤，但我們認(rèn)為這是公司著眼于行業(yè)長期發(fā)展的必要戰(zhàn)略之舉。

　　投資建議

　　公司作為我國資本市場唯一的一家綠化苗木種植企業(yè)，所處行業(yè)前景廣闊，公司優(yōu)勢突出，未來成長動(dòng)力充足。預(yù)計(jì)未來3-5年，公司業(yè)績年復(fù)合增長率將保持30%的增速。我們預(yù)計(jì)公司2009年-2011年的每股收益為0.67、0.86、1.12元。目前對應(yīng)的2010年動(dòng)態(tài)市盈率為29.58倍，估值較為合理。但公司明后兩年具備業(yè)績超預(yù)期增長的可能，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。同時(shí)提示，公司在未來發(fā)展中或可能遇到自然風(fēng)險(xiǎn)和稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險(xiǎn)。